【中豪研究】 聊聊电视剧《创业时代》中“魔晶”项目的对赌条款

最近，都市情感励志剧《创业时代》正在热播，该剧在“大众创业，万众创新”的背景下，讲述了软件工程师郭鑫年研发手机软件“魔晶”走上创业之路，在这个过程中与同行竞争，邂逅投资公司高级白领那蓝并收获爱情的故事。尽管因故事老套，更有甚者将其戏称为“微信”成长之路的翻版，而导致收视率不高，但黄轩、杨颖等的出色表演，却为该剧增色不少。同时，通过该剧，你可以学到许多投融资知识。在这里我们针对手机软件“魔晶”第一次融资过程中的一个合同条款——对赌条款，来看看能够带给我们什么启示？

在准备开发手机软件“魔晶”时，郭鑫年刚经历创业失败，与妻子离婚的困局，身无分文，根本没有办法开发“魔晶”。正当他一筹莫展的时候，在咖啡店遇到了两位天使投资人徐佳莹及其合伙人高迪，他们对郭鑫年的“魔晶”项目很感兴趣。于是，他们在郭鑫年创业最艰难的时候果断注入资金200万，占“魔晶”项目20%的股权。但在投资之前，他们提出了一个对赌条件，即要求郭鑫年创业团队在两个月内，把产品雏形做出来，如果不能按时完成，郭鑫年需要退还他们的投资款。经过认真考虑，郭鑫年答应了他们的要求，成功融到了第一笔资金，从而给“魔晶”带来了一线生机。从剧情发展推测，尽管经历重重困难，但“魔晶”最终打败其他软件，郭鑫年带领的团队创业成功，对赌条款应该没有执行。

投资人在进行风险投资时，如何确定被投资企业的投资价格是其关心的核心部分，贯穿于整个投融资活动的全过程。交易价格是交易成功的重要条件之一，即之前条款解读一中提到的“估值条款”的确定。由于被投资企业的“价值”在未来的经营中具有不确定性，那投资人如何控制投资后被投资企业出现的“贬值风险”呢？这个时候，“对赌条款”就发挥作用了。投资人和被投资企业通过签订“对赌条款”，来达到双方所认为的“公平交易”。投资人可以约定当既定条件出现时，可以行使某种权利或获得多少补偿。同时，当既定条件（如经营业绩达到多少）出现时，被投资企业也可能获得更多的投资。

1.名字来源：“对赌条款”是舶来品，在国外称为“估值调整机制”。被引用到国内后，由于其结果具有不确定性，类似于“赌博”，就赋予了它一个投机气息浓厚的名字，称为“对赌条款”。

2.定义：“对赌条款”是投资方与企业创始股东或管理层对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，被投资企业将获得更多的投资，或股东或管理层可以行使一定权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一定的权利，要求股东或管理层给予现金补偿或溢价回购股权等。因此，“对赌条款”本质上是期权的一种形式。

1. 签订主体：投资方和被投资企业的股东或管理层

“对赌协议”只能在投资方与被投资企业的股东或者管理层之间签订，投资方与被投资企业之间签订的“对赌协议”是无效的。

2012年最高人民法院对“海富投资案”的判决，作为“对赌协议”效力第一案，对“对赌协议”合法性的判断起到了示范作用。

法院观点：认可投资方与股东之间的“对赌协议”效力。原因在于，对赌协议对公司股东及管理层有一定激励作用，对投资方起到了保障的效果，促进整个投资交易公平合理，且不违反公共利益及法律强制性规定。而对于投资方与目标公司之间的“对赌协议”效力则采取否定态度，原因在于，该约定使得投资方的收益不受被投资企业经营业绩的影响，当既定条件出现时，被投资企业要先用利润支付投资方的收益，不足的还要用公司资产进行补偿，这明显损害了债权人及公司的利益，应当认定为无效。

但值得注意的是，在2018年强静延、曹务波股权转让纠纷案中，最高人民法院认为，被投资企业承诺对对赌责任承担连带保证责任的，该约定有效。但该约定有效需要具备两个要件：一是程序合规，被投公司股东会/股东大会应对这一担保责任形成决议；二是投资人投资的资金，应有利于被投公司经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益。

2. “对赌目标”的常见类型

3. “对赌条款”常见的内容条款

现金补偿：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层给予投资方一定数量的现金补偿。

股权回购：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层必须以溢价的方式回购投资方的股权。

控制权转让：即当企业未能实现对赌目标时，股东或管理层同意投资方通过低廉价格增资或者受让股东或管理层的股权，从而获得对被投资企业的控制权。

优先权的获得：即当企业未能实现对赌目标时，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。

对赌条款对投资方和被投资企业股东或管理层而言，实际上是风险共担的，双方都有风险，有风险才会有收益。

1. 对投资方而言

（1）尽职调查不充分，被投资企业不符合预期要求

由于信息的不对称，受被投资公司提供的信息误导，对被投资企业的各项数据和管理体制掌握不全面，导致后期投资项目进入僵局，难以得到发展。

（2）成本回收困难

虽然约定了对赌失败后的权利救济、现金补偿或股权回购等，但在对赌条件实现的期限达到时，面临着被投资方企业价值贬低和股东或管理层无偿还能力等。

（3）市场风险

被投资企业发展的高低快慢一方面取决于管理层，更重要还是市场的作用，盲目预估被投资企业的业绩能力，导致后期达不到对赌目标。

2. 对被投资企业而言

（1）急于获得高估值融资，盲目自信，对自身估计过高，导致巨额赔偿

股东或管理层急于获得高估值融资，存在夸大企业能力的情况，导致融资后不能适应经济环境的发展，业绩难以达到投资人的要求，出现巨额赔偿。

（2）忽略控制权的独立性

投资方向被投资企业安排管理层，最终导致被投资企业股东或管理层不能独立引导公司的经营发展方向，受制于人。

（3）业绩未达标而失去控股权

被投资企业业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，不会要求对控股权的完全比例的转移。

（4）对于要进行IPO的企业，还面临政策风险

证监会对“对赌条款”的态度是：如果存在，必须清理；如果曾经存在，必须详细解释。

自从中国企业（多为民营企业）开始与国内、国外股权投资机构合作，对赌协议也就随之出现。当然，有成功的案例，如蒙牛和摩根士丹利的对赌安排，最终实现双赢；也有失败的案例，如永乐电器和摩根士丹利、小马奔腾与建银文化等机构的对赌安排，最终为别人做了嫁衣。

1. 融资方：蒙牛乳业

投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构

签订时间：2003年

主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向投资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，投资方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票。

2. 融资方：雨润食品

投资方：高盛投资

签订时间：2005年

主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。

目前状况：已完成，雨润胜出。

1. 融资方：中国永乐

投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等

签订时间：2005年

主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，投资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向投资方转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向投资方股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。

目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。

2. 融资方：太子奶

投资方：高盛、英联以及摩根士丹利

签订时间：2006年

主要内容：收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如完不成30％的业绩增长，集团董事长李途纯将会失去控股权。

目前状况：太子奶未能完成目标，董事长李途纯失去控股权。

3. 融资方：小马奔腾

投资方：建银文化等

签订时间：2011年

主要内容：建银文化作为领投人融资7.5亿元，若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，建银文化则有权要求小马奔腾或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购所持小马奔腾的股权。同时，还要另附10%的年复利息。

目前状况：小马奔腾未能成功上市，失去控制权，并偿还6亿多元债务。

（一）投资方应与被投资企业的股东或管理层签订“对赌条款”，否则协议无效。

（二）对赌协议中，股权回购设计时，不能约定由被投资企业进行股权回购，否则会因损害被投资企业及其债权人权益而被认定无效。但依据最新案例，经过一定的决策程序，可以让被投资企业对股权回购款承担保证责任。

（三）对投资方而言，对被投资企业进行预估判断时，建议聘请专业的律师和财务团队进行尽职调查，对被投资企业的债权债务和股权纠纷进行全面充分的了解，更加详尽地掌握被投资企业的真实数据和经营管理能力。

（四）对被投资企业而言，应充分、客观地预估自身的业绩能力，不可因为急于获得投资而盲目设定不切实际的业绩目标，在获得高额投资的同时，也必须考虑自身的风险承担能力。

（五）设定“保底条款”。在对赌成功后，最大限度地提高自身的收益；将对赌失败后的责任承担限定在最低范围之内，保证被投资企业即使对赌失败，但仍有可经营发展的余地。

通过前面的介绍，你一定对“对赌条款”的前世今生有了一个大概的了解。最后，让我们回到电视剧《创业时代》中关于“魔晶”项目的对赌，其实该项目的对赌条款设计非常简单，即两个月内创始股东需要将产品雏形做出来，否则，创始股东退回投资款。就是这样的一个简单条款，居然带来了郭鑫年创业团队的成功，这或许就是“对赌条款”的魅力吧。

（作者：邵兴全）