【中豪研究】虚假陈述民事赔偿中系统风险扣除问题研究

虚假陈述民事赔偿责任主要是侵权责任，按照侵权责任法的相关规定标准：上市公司有虚假陈述行为，投资者实际上有财产损害，行为与投资者的损害之间有因果关系，满足上述条件可认定上市公司承担虚假陈述民事侵权责任。但根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干问题规定》（以下简称《若干问题规定》）中19条规定，上市公司享有免责事由，即证明投资者的损害是由证券市场的系统风险引起，则上市公司可因因果关系链中断而免责。在我国虚假陈述的民事赔偿案件的司法实践中，不论市场是否存在整体或局部下行的情形，绝大多数被告上市公司在抗辩中都援引系统风险免责条款，这使得法院应以更为审慎的态度回应。同时，在现有的制度和理论研究中，又存在许多难以忽视的问题，《若干问题规定》中对系统风险的定义模糊，并无具体可实施的评价依据和标准，如何认定案件中存在系统风险及存在系统风险后如何界定其所致损失的数额等问题均属法律空白，司法实践中法院的办案思路也是大相径庭。据此，上海许多资深律师提议废除《若干问题规定》中的系统风险条款，该提议也获得了学界的诸多学者的支持。① 可见系统风险问题一直是证券虚假陈述赔偿案件中的老大难问题。

（一）案例引入 

2017年，上海市一中院在投资者诉大智慧公司案② 中首次认定存在系统风险，并认为投资者的损失中系统风险原因占比30%，一改以往丰华案中对系统风险的严格认定思路。大智慧公司案是近期最新的一起涉及系统风险的案件，加之上海法院在金融审判领域的重要地位，该案的判决思路对其他法院系统风险的认定具有深远的指导意义。基本案情如下：

2014年2月28日，大智慧公司发布《2013年年度报告》；2015年11月7日，公司收到证监会的《行政处罚及市场禁入事先告知书》；2016年7月20日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定大智慧公司在2014年披露的2013年年度报告存在虚假陈述；随后，其股价在公司被行政处罚后大跌。

原告据此对大智慧公司提起虚假陈述民事赔偿之诉，要求赔偿因其虚假陈述造成的经济损失。

法院认为，大智慧公司2014年2月28日为虚假陈述实施日；公司于2015年11月7日收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，为揭露日；揭露日后，大智慧股票流通率于2016年1月12日达100%，为基准日。

另查明，在2016年1月4日、1月7日两日，沪深300指数一日两次引发熔断，于第二次熔断后上交所暂停交易至收市。

法院认为：根据《若干问题规定》第十八条中第二款 ③，原告的损失与被告大智慧公司之间存在因果关系。同时，在揭露日至基准日之间的1月4日和7日，由于A股市场实施熔断，上证指数和软件服务板块指数均发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，大智慧公司股票亦随之大幅下跌：1月4日，上证指数跌幅6.86%、板块指数跌幅8.35%、大智慧股票跌幅9.98%；1月7日，上证指数跌幅7.04%、板块指数跌幅8.05%、大智慧股票跌幅10.03%。故法院认定，该两日大智慧股票大幅下跌实质系因上证综指和板块指数大跌引起，这部分损失系由市场风险所致，与大智慧虚假陈述行为无关，无需承担赔偿责任，并认定该部分损失在投资者全部损失中的比重为30%。

（二）系统风险认定标准 

在探讨上海一中院分析思路前，可对我国有关虚假陈述赔偿案件中涉及系统风险的部分案件进行梳理和总结，横向上有助于我们明晰我国各地法院对此问题的看法，纵向上也能厘清法院评价标准的发展趋势。

依据中国裁判文书网、北大法宝网和《中国证券民事赔偿案件司法裁判文书汇编》④ 统计，我国共有虚假陈述民事赔偿案件11845件，涉及系统风险案件3443件（1996年-2018年8月1日）。同时，由于证券虚假陈述赔偿案件一般涉案人数众多，各受侵害人基本基于一个法律行为起诉，所以案件内容类似，但数量较多，故在统计中将其同一被告的类似案件合并分析，本文选取其中典型的15起论述。

在部分案件中，法院未正面回应系统风险问题，如三联商社案 ⑤、圣方科技案 ⑥、锦州港案 ⑦；在另一些案件中，法院虽回应系统风险问题，但并未提及其认定的标准和方法，通过粗略分析便给一个结论，如大唐电信案中 ⑧，法院认为上证指数未发生大幅波动而不予认定系统风险；丰华股份案 ⑨ 亦然。

在有详细分析和阐述系统风险的案件中，根据被告举证系统风险的宽严程度不同，可将其分为必然因果关系说和相当因果关系说两类：

1.必然因果关系证明标准。被告承担证明系统风险存在的责任较重。体系性地阐述系统风险认定严标准的是2004年大庆联谊、申银万国虚假陈述上诉案 ⑩。大庆联谊公司提交在原告持有其股票期间的K线图，试图证明证券市场存在系统风险，投资者的损失由系统风险所致，与大庆联谊公司的虚假陈述无关。法院认为被告提出系统风险主张，则应当先举证有造成系统风险的事由存在，其次证明该事由对市场产生重大影响，引起全部股票大幅度涨跌，从而导致系统风险发生。在本案中，被告的证据无法证明第一步，即有引发系统风险的事由，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系，所以法院不予认定被告的抗辩理由。

此案审理思路得到最高法院的认可并发表于《大公报》上，后续的长江水运案、银星能源案均沿用该认定标准。如长运案中，被告无法提供证明市场存在足以影响所有股票价格下跌的合理事由，对虚假陈述行为和所谓系统风险、长江航运业萎缩如何影响股价变动以及各自影响程度，被告也未提出具体区分标准和理由，故法院不支持系统风险抗辩 ⑪；银星案中被告亦同，因不能证明存在足以影响所有股票价格下跌的合理事由，法院不予认可系统风险。⑫ 可见，在这三个案件中，法院对系统风险的认定十分严格，被告承担了较重的证明责任，在此类必然因果关系认定方法下，被告基本无法提出有效的证据证明系统风险的存在。⑬

2.相当因果关系证明标准。被告承担举证系统风险存在的责任较轻，被告不用充分论证系统风险与其股价波动的逻辑关系和关联度。典型的是九州股份案，九州公司提交ST九州及其他相关股票走势图，欲证明原告的损失是因为中国证监会于2001年12月5日发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》所带来的系统风险。法院审查认定，根据ST板块和深圳成分股的跌幅来看，同一时期未受中国证监会处罚的与九州同在ST板块的其他股票价格也均出现大幅度下跌，与此同时深圳成份股指数也呈持续下跌态势，故法院认定原告的损失至少部分由系统风险导致。⑭

此类根据市场指数的涨跌综合分析判断是否存在系统风险的方式也为后来的众多法院学习借鉴。浙江数源科技案法院采取的方法类似，仅是依据的指数不同，在综合考量深证综指、深圳成指和IT指数的基础上，认定存在系统风险 ⑮；德棉股份案依据中小板和纺织板指数跌幅和德棉股份的跌幅基本相一致，认定存在系统风险，并据此排除上市公司的赔偿责任 ⑯，还有南通科技案 ⑰、佛山照明案 ⑱ 等审理思路基本大同小异，在此便不一一赘述。

在上述案件中，法院均支持了被告的抗辩主张，认定系统风险的存在。与大庆案体现的法院对被告证据与系统风险的必然因果关系证明要求不同，在上述案件的审判思路下，一般被告有较为有效明晰的证据可以提交，即在实施日至揭露日之间的公司相关指数的走势图。根据市场指数分析的认定方法明显放宽了对被告的证明要求，法院对虚假陈述的赔偿数额中进行系统风险部分扣除的比例也比较高。在德棉案和荣华案中，法院甚至认定投资者损失全部由系统风险导致，上市公司虚假陈述行为无需承担赔偿责任。为此，有律师在证券时报上发文称德棉案的判决是以系统风险之名，二次伤害投资者。⑲ 可见对系统风险的认定方法上各方观点差距较大，仍有许多值得商榷之处。

（三）系统风险所致损失数额计算标准 

在认定系统风险存在的案件中，法院对于系统风险所致损失数额计算方式大致可分为如下两种：

1.以大盘指数为标准。通过对比大盘指数跌幅和被告股票跌幅来认定系统风险致损的占比。例如：在三九医药案中，法院认定被告股票价格跌幅超过综合指数跌幅的部分，即为被告虚假陈述造成原告的损失部分，并创设性地提出计算公式（股票跌幅-上证指数跌幅）/股票跌幅=虚假陈述责任占比；在佛山照明案中，法院亦选择以深圳成分股指数为标准计算系统风险所致损失额，计算公式与上述无异。

2.综合考虑大盘指数和板块指数和相关行业的其他股票的价格波动情况。此类方法考虑的要素会比较复杂，很难如上种方法一样有较为简易可行的计算公式。如南通科技案中，法院通过证券市场的“上证综合指数”“沪市全部A股流通股总市值”“纵横国际所在的机械类行业板块指数” ⑳ 和“机械类行业A股流通股总市值”四类数据变动情况的基础上综合认定系统风险所致的损失数额的大小。

回到大智慧案中，上海法院显然采用的是市场指数分析方法，结合上证指数和软件服务板块指数综合考量，来论证市场存在系统风险，与德棉案审理思路一脉相承。在系统风险数额计算方面，法院未在判决书中提及计算过程，而是直接给出结论占比30%，但很明显其数值得出是经过法院审慎考量后的一个边际最优的结果：若按照三九医药案中的大盘指数公式计算，虚假陈述责任占比=（股票跌幅-上证指数跌幅）/股票跌幅=30%左右，系统风险免责数额占70%，保障力度更小。由此可见，上海法院在认定系统风险数额占比时，对于投资者有一定的倾斜保护。

（一）虚假陈述民事赔偿案件中，系统风险的认定应该是必然因果关系标准还是相当因果关系标准？ 

投资者的财产损失与虚假陈述行为之间的因果关系，是大多数案件的争议焦点。因虚假陈述侵权行为与传统侵权行为有重大区别，遭受损失的普通投资者很难就其损失与虚假陈述之间的因果关系充分论证，所以《若干问题规定》18条中规定的因果关系认定标准是学习美国证券交易法的10b—5规则 ㉑ 和美国联邦最高法院在Basic一案中肯定的“欺诈市场理论”，倾斜保护投资者而制定的，㉒ 即若要求虚假陈述的被告承担虚假陈述的赔偿责任，原告需证明双层因果关系，即交易因果关系和损害因果关系。前者一般理解为对证券市场的信赖，相信股票的价格是充分受到市场上各种因素影响后的合理反馈，因此原告无论是否是听信被告虚假陈述的内容才购买的股票，只要他购买股票的市价受虚假陈述影响产生波动，且虚假信息具有重大性，交易因果关系便成立——这大大减轻了原告的举证负担。

根据此理论分析系统风险我们可知，《若干问题规定》19条设计的免责事由其实并没有否认交易层面的因果关系，仅是对损害因果关系的部分否定。对损害因果关系的否定需要怎样的证明标准呢？因为证券市场是一个联动的整体，系统风险的发生经常是多个事由在市场中相互传导、综合反应的结果。实践中，多数法院认为，在认定存在因果关系时，若采用相当因果关系的信赖推定原则，而反向否定这个推定时如果需证明系统风险与原告损害之间的必然因果关系存在，将这复杂的过程交由上市公司举证，无疑是有点强人所难，对于被告显然有些失之公允了，事实上被告的举证也确实都是不充分不周延的。所以在系统风险与损害结果之间因果关系认定的举证责任上也应有所简化，即不要求被告证明发生系统风险的事由存在，而是可以通过提供间接的市场相关数据来证明存在系统风险。换言之，现在法院的审判趋势倾向于认可被告提交的市场波动的K形图的证明力，并采用市场指数作为判断系统风险存在与否的标准。

（二）用哪个或哪些市场指数判断比较准确？其计算系统风险所致损失额的方法是什么？

使用市场指数来认定是否存在系统风险的方法应以板块指数为主要衡量标准。如上文所述，现较为通行的两种认定方式分别是以大盘指数为标准以及综合考虑大盘指数、板块指数和相关行业的其他股票的价格波动情况两种。大盘指数虽然操作性上更强，在计算具体损失数额时较为方便，但其背后的逻辑却是经不起推敲的：该公式建立在股票的跌幅和整体大盘的跌幅保持一致的基础上。但很明显这个基础是荒谬的。大盘指数的基本面大，参与计算的股票众多，市场整体下行并不能必然推导出涉案股票下行，更何况跌幅保持一致了。例如在2018年6月份，因为中美贸易战导致股市大盘整体下行，但房地产板块却一枝独秀、一路飘红。可见在一定范围内，股票是可以“逆潮流”存在的，法院为了计算的方便而降低逻辑缜密性的行为并不可取。所以，在市场指数方面的选择时，我们应重点考虑与该股票关联度最高的板块指数，辅助参考证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值和板块流通股总市值等数据，并根据其他相关因素修正判断。㉓

因为没有明确的比例计算公式，法院自由裁量权更大，法官可根据个案事实的需要酌情分配损失，有助于司法公正。在具体比例考量时，《人民司法》上提出的一种方法较为可行：如果综合指数的下降幅度与板块指数的下降幅度不一致，那么最终确定的幅度应该介于两者之间，但更加靠近板块指数的下降幅度。例如大盘数据跌幅为30%，板块数据跌幅为20%，则应选择20%以上25%以下的区间。㉔ 在没有相关的板块指数时，再根据其他相关数据的跌幅综合分析，可参照南通科技案相关方法施行。

另外关于此问题，有些学者提倡基于资本资产定价模型（CAPM），运用数学运算的方式精确算出一个金融产品对于市场的波动率，从而量化计算系统风险。㉕ 笔者并不是很赞同将系统风险问题僵化地理解为数学问题，“计算损失大小，归根究底是法律问题，虽然计算损失大小需尽量与数学原则相符合，但是因为法律作为社会科学的特殊性，应有其特殊的考量。㉖ ”运用CAPM此类经济学分析工具可以作为证据之一，但不能作为唯一证据，证券市场问题错综复杂且十分敏感，法院综合各方利益后的考量更能体现实质公正。

（三）是否引入专家证人制度？

系统风险是客观事实认定问题，涉及到许多金融学相关专业知识，单靠法官综合分析判断其是否存在，难度实在过大。在现有的虚假陈述相关案件中，当事人也鲜有提交专家学者意见来佐证自己的观点。专家证人的缺失使法院的判决分析力度略显单薄，得出的结论也失之公信。被告方在举证证明存在系统风险时，可提交专家证人意见以及专业机构的鉴定结论，由法院认定材料的有效性，从而避免法院审判的难度，同时也增加了裁判的论理性和可信度。

（四）虚假陈述案件中，投资者是否应倾斜保护？

虽然应减轻被告举证存在系统风险的因果关系证明责任，但并不代表法院应宽标准地认定系统风险的存在。相反，法官根据市场指数等数据波动的幅度认定达到系统风险时，需持审慎态度，且扣除比例不宜过高。例如上述板块指数、综合指数、证券市场流通股总市值和板块流通股总市值在涉案期间内均出现了较大幅度的下跌，同时综合国际、国内政治经济形势分析，确有一定的外部动荡因素，则可能市场存在一定的系统风险。法的实施是为规范行为保护法益，证券违法责任的追究除了保障投资者个人利益外，还有维护宏观经济秩序之义。在考虑系统风险问题的同时，应考虑其对整体制度的影响。我国虚假陈述责任规定较轻，上市公司违法成本低，若过多地认定系统风险而将本就不多的赔偿再加以扣除，将造成受害者索赔动力更为不足的负面效果，这无疑是雪上加霜。

从经济学成本-收益角度思考衡量，在我国现行司法审判体系下，上市公司实施虚假陈述行为的成本包括行政执法机构可能的行政处罚和受侵害人的损失索赔（司法赔偿）。

我国证券违法行为处理案件数量明显偏少。根据中国证监会《2017年证监会行政处罚情况综述》可知，2017年受理并作出处罚案件为224件，与我国庞大的市场基数相比不值一提，我国证券市场处罚力度虽在加大，但还是不够的。同时，根据Katharina Pistor教授对中国证券市场的研究，证监会的执法具有很强的滞后性。在2003年，仅有22%的执法行为导致了对市场参与者的处罚。一些报道的案例也显示证监会的很多处罚决定是仅仅存在于纸面的，而没有得到很好地执行。例如亿安科技案，证监会对广东欣盛、中百、百源、金易四家公司处以4.49亿元罚款，但四家公司一家注销、三家跑路，均已人去楼空，行政处罚流于表面。㉗ 根据深交所的研究，从2001年到2002年，证监会收到了近25000份关于市场违规操作的举报。但证监会仅仅调查了其中的285件案件，仅对其中162件进行行政处罚。㉘

因为我国上市公司虚假陈述侵权的受害者多为散户，个体损失金额小，维权成本高，导致大多数受害者选择放弃自身的权益保护以及时止损。另外，虚假陈述民事责任根据民法填平规则，并无惩罚性赔偿等规定，导致上市公司的违法成本偏低。根据杨城学者的研究，证券违法行为被处罚的主体也多为上市公司，而政策的实际操作者董监高虽然根据法律规定承担连带责任，但受到牵连的比例却很少，这无疑减轻了董监高的违法成本。㉙ 虽然《证券法》第69条、173条规定上市公司董监高承担过错推定的连带责任，但在实际司法实践中，他们鲜有被列为共同被告，即便开始时列入但后来基本都撤销了。因此,他们承担个人赔偿责任的情形很少。㉚

综上，我国现行的监管体系对上市公司虚假陈述行为过于宽容，这很大几率将产生市场逆向选择和道德风险，带来经济学上劣币驱逐良币的现象，证券市场上遵纪守法的公司因此逐渐被劣质企业驱逐，从而破坏整体市场秩序。㉛ 上市公司虚假陈述行为的违法成本远低于其未被揭露所获得的违法收益（即使揭露也是收益大于成本），这使得公司更倾向于实施违法行为。在此社会形势下，司法虽无法突破立法的局限创设针对公司虚假陈述行为的惩罚性赔偿，但可以在现有的框架下从严认定系统风险，以达到法边际最佳均衡。