【中豪研究】上市公司股份质押风险解析

上市公司股份质押，是指出质人以持有的上市公司股份作为质押物向质权人申请贷款或为他人担保的行为，本质上属于权利质押。目前，证券质押业务主要有两条申报渠道：一种是通过中国证券登记结算有限责任公司（下称中登公司）柜台进行的质押登记；一种是通过证券公司进行的股票质押式回购交易。其中，前者是办理证券质押的传统方式，俗称场外质押；后者是2013年交易所推出的创新业务，俗称场内质押。无论是场外质押还是场内质押，质押登记处理均在中登公司进行操作。当出质人不能履约时，质权人可以就股份进行折价受偿，或将该股份出售并优先受偿。伴随着股市下跌，不少上市公司股票价格大幅下挫，大量上市公司股价逼近质押股票的警戒线甚至平仓线，股份质押风险急剧增大。

根据wind数据显示，截至2018年11月，A股3,400多家上市公司中，共有2,422家上市公司存在股份质押，质押总股数5,984.73亿股，占A股市场总股本的近10%，质押总市值为3.95万亿元。其中，民营企业质押数量占上市公司股份质押的80%左右，俨然成了股份质押业务的“主角”。

2015年以来，股份质押的规模不断增长，这一现象出现的主要原因如下：

一是“曲线绕行”银行信贷政策。在大股东不能通过银行信贷政策获取融资或大股东资产较少、规模不大、抗风险能力不强的情况下，股份质押可以为其拓宽融资渠道。

二是股份质押提供了便利、快捷、高效的大额融资渠道。股份价值主要是以股票的市场价值作为其公允价值，不像房产、机器设备等大型固定资产需要聘请专业的评估机构进行评估。通过股份质押融资，既缩短办理时间，又降低融资成本。此外，股份质押手续也较为便捷。

三是有效规避股份转让限制。公司在实现成功上市初期，股东所持有的股票都有禁售期，在一定期限内不能通过卖出上市公司股票获得资金。股份质押可以使得股东通过不出售股票的方式获得急需的资金。而上市公司股东通过股票质押融入资金，既可以用来增持公司股票，加强公司经营控制权，又可以防范恶意收购或股份被稀释。

2018年初以来，中国A股股票市场持续低迷，不少股票触及质押警戒线甚至平仓线，强制平仓风险是当前股份质押面临的首要风险。在办理股份质押业务时，证券公司（质权人）为了控制风险，往往会根据股票的特性为其设立警戒线和平仓线。当股票急剧下跌，上市公司股票可能触及警戒线时，质权人会要求上市公司股东及时补仓或追保。当上市公司的股东不能及时补仓或追保，且股票跌至平仓线以下时，质押的股票会面临被强制平仓、冻结、拍卖的风险。

除此之外，由于质押股东大多是大股东、控股股东，其在上市公司的地位比较特殊，一旦面临股份质押危机（强制平仓风险），就可能会导致上市公司的控制权发生变更，对公司股价、经营业绩、信息披露等都会有较大影响。高比例质押个股还会面临质押回购带来的现金流压力，若控股股东对持有股份进行了高比例质押，在进入约定的回购期时，大规模现金流需求将会对上市公司或控股股东带来较大的信用压力。

A股市场已经显露股份质押风险，各级政府也都相继出台各项政策进行纾困。纾困的主要方式是成立纾困基金，通过吸收政府和社会资本，帮助区域内产业龙头、就业大户以及具有发展前景的战略行业等重点民营企业纾困。主要的模式有以下几种：

债权纾困模式比较常见，目前运用较多的主要有两种：债券和转质押。

1.债券

债券纾困的方式有两种：一种是纾困专项债券，通过直接发行债券获得融资来化解因股份质押而出现的资金流动性困难；一种是为债券增信的工具，包括信用风险缓释工具、再担保等，主要是帮助上市公司发行普通债券获得融资。由于信用风险缓释工具不能直接给民营企业进行融资，只是帮助民营企业更好地进行融资的一种辅助工具，所以笔者在此不进行阐述，将主要围绕纾困专项债券进行探讨。

纾困专项债券主要是通过发行纾困专项债的形式募集社会资本，成立投资基金支援上市公司解决股份质押的风险。其主要运作方式见下图：

2018年10月，深圳市投资控股有限公司（国有独资）成功发行“深投控2018年纾困专项债券（第一期）”，由国信证券股份有限公司主承销，发行规模为10亿元，期限5年。募集资金拟用于设立专项股份投资基金，以帮助深圳市立足主营业务、经营状况良好的A股上市公司的实际控制人化解因股票质押而出现的流动性困难问题。该债券是全国首单公开发行的纾困专项公司债券。

同月，北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司（实际控制人为北京市海淀区温泉镇政府）成功发行了“18海专项”债券，发行规模为8亿元，期限3年。募集资金主要用于支持优质民营科技上市公司发展，化解上市公司股份质押风险。该债券为北京首单公开发行的纾困专项债券。

除了深圳市投资控股有限公司、北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司成功发行了纾困专项债券以外，还有福建省投资开发集团有限责任公司、厦门金圆投资集团有限公司等机构也已经在沪深交易所成功发行了纾困专项债券。

2.转质押模式

转质押模式（见下图）主要适用于那些暂时存在流动性问题的上市公司。因为该类上市公司只要等到投资标的到期或者其他限制流动性因素解除，就可以获得资金扭转前述困境。

当前，通常的转质押主要是将股份转质押给纾困基金或具有国资背景的企业。例如雷曼股份（300162）。根据雷曼股份2018年10月17日发布的公告，公司实际控制人李漫铁于2018年10月15日将35.07%股份从广州证券购回，又于次日将36.08%股份质押给深圳市高新投集团有限公司（实际控制人为深圳市国资委）。

再例如得润电子（002055）。得润电子于2018年9月1日发布了《关于公司股份解除质押及质押的公告》，公司控股股东深圳市得胜资产管理有限公司于2018年10月25日从质押权人华泰证券处购回了12.06%股份。次日，控股股东又将该12.06%股份质押给深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司。

该种模式对上市公司要求比较高，主要是针对上市公司暂时出现流动性问题，但是公司经营良好或有优质的投资项目即将到期。但是，转质押只是权宜之计，最终还是会面临股份质押到期的问题。

股份纾困的方式主要有股份的协议转让、参与上市公司定向增发以及对上市公司质押股东进行入股或重组。

1.股份协议转让

上市公司股东通过协议转让的方式将其持有的股份转让给受让方并通过获得的股份转让款来化解股份质押风险。不过，该种方式一般需要先获得质权人的同意。因为根据法律规定以及监管部门的意见，目前中登公司暂不支持为存在质押的股份办理过户登记。股份协议转让过程中，大部分还附加委托表决权、提案权。

例如普路通（002769）。根据普路通于2018年11月19日发布的《关于实际控制人、大股东签订<股份转让协议>的公告》，普路通实际控制人陈书智将其直接持有的普路通20,066,931股股份（占公司股份总数的5.37%）转让给广东省绿色金融投资控股集团有限公司（下称广东绿色投控）；陈书智及张云将其所持有的深圳市聚智通信息技术有限公司（持有普路通5.29%股份）100%股份转让给广东绿色投控，从而实现广东绿色投控直接及间接合计持有普路通39,810,538股股份（合计占公司股份总数的10.66%）。除此之外，本次股份转让还约定陈书智将其在本次股份转让后所持上市公司剩余的71,599,567股股份（占公司股份总数的19.18%）所对应的全部表决权以及除收益权、股份转让权等财产性权利之外的其他权利委托给广东绿色投控行使。本次股份转让之后，普路通的实际控制人将变成广州市人民政府。

除普路通之外，宜安科技（300328）、水晶光电（002273）、华策影视（300133）、华铁科技（603300）、胜利精密（002426）等上市公司也通过股份协议转让的方式来化解自身危机。

股份协议转让外加表决权委托的模式中，除了需要考虑质押股份需要先解除质押之后才能办理过户登记之外，还需要注意的是委托权的不可撤销问题。为避免委托人单方面解除表决权委托，委托人和受托人往往会在《表决权委托协议》中约定“不可撤销”条款。而司法实践中，不同审判机关对于该条款效力认定存在不同意见。所以，受托人在起草《表决权委托协议》时，对该条款予以格外重视。

2.认购上市公司定向发行的股票

上市公司通过非公开发行股份的方式募集资金，从而缓解股份质押风险。参与认购上市公司定向发行股票的大多具有国资背景，且该种方式有的还会伴随股份协议转让，也可能导致上市公司控制权发生变更。

例如英唐智控（300131）。英唐智控于2018年10月9日披露了《公司与赛格集团签署附条件生效的股份认购协议、胡庆周与赛格集团签署附条件生效的股份转让框架协议暨实际控制人可能发生变更的公告》，赛格集团认购英唐智控不超过21,000万股，同时赛格集团与英唐智控实际控制人胡庆周签署《附条件生效股份转让框架协议》，约定在赛格集团董事会审议通过且关于本次非公开发行的《附条件生效的股份认购协议》生效之时，胡庆周将向赛格集团转让其持有上市公司的5,400万股股份；且若本次赛格集团参与认购的非公开发行股份数量少于21,000万股，胡庆周承诺按协议约定的条件自行或协调第三方向赛格集团转让差额部分股份，以使得赛格集团最终持有的公司股份数量不低于2.64亿股。本次非公开发行股票完成后，赛格集团持有的股份数量将超过胡庆周所持股份数量且赛格集团根据《附条件生效的股份认购协议》之约定有权推荐半数以上董事及监事人选，届时赛格集团将成为公司控股股东。

除了英唐智控之外，英飞拓（002528）、金通灵（300091）也都对外发布公告宣布将通过非公开发行股票的方式引进战略投资者，缓解危机。

3.对质押股东进行入股或重组

在股份质押的股东为企业而非自然人时，上市公司亦可通过引进战略投资者投资或重组质押股东的方式来改善流动性。引进的战略方一般具有国资背景，通过受让上市公司控股股东的股份以及增资扩股、资产注入等方式来缓解危机。

例如永泰能源（600157）。永泰能源于2018年8月23日发布公告称，永泰能源的控股股东永泰集团有限公司（下称永泰集团）与北京能源集团有限责任公司（下称京能集团，实际控制人为北京国有资本经营管理中心）签署《战略重组合作意向协议书》，京能集团将通过股份转让、资产重组、资产注入等多种形式，实现对永泰集团的绝对控股，并降低永泰集团融资成本，支持永泰集团转型发展。

此外，还有广誉远（600771）、金一文化（002721）、ST天业（600807）、铁汉生态（300197）等上市公司通过引进战略投资者对质押股东进行入股或重组来缓解上市公司流动性危机。

除了前面阐述的两种模式之外，还存在其他纾困方式来缓解股份质押风险，如可交换债并转股、融资借款、债转股等，但是通常情况下都是伴随股份转让等一并出现。部分案例具体情况如下：

1.大富科技（300134）——承接控股股东可交换债并转股+协议转让+一揽子解决控股股东债务

2018年6月28日，大富科技控股股东深圳市大富配天投资有限公司（下称大富配天投资）与郑州航空港兴港投资集团有限公司（以下称兴港投资集团，唯一股东为郑州航空港经济综合实验区管理委员会）签订了《债务重组与股份收购意向协议》，大富配天投资拟引入战略投资者兴港投资集团以解决相关债务事项。同时，兴港投资集团拟通过直接或间接的方式受让大富配天投资持有的部分公司股份。包括兴港投资集团拟指定企业在二级市场收购大富配天投资发行的二级市场存量可交换债券，以及拟指定企业以“承接可交换债并转股+协议转让”方式，从大富配天投资处取得上市公司约29.99%股份，成为上市公司控股股东，并一揽子解决上市公司目前面临的债务问题，同时推动上市公司提升盈利能力。

2.中天能源（600856）——股份协议转让+为控股股东、实际控制人提供融资借款

2018年9月19日，中天能源控股股东青岛中天资产管理有限公司（下称中天资产），实际控制人邓天洲、黄博与湖南湘投控股集团有限公司（简称湘投控股，实际控制人为湖南省国资委）签署《股份收购及融资合作意向协议书》，中天资产拟将16.04%股份协议转让给湘投控股。同时，湘投控股为中天资产、邓天洲、黄博提供融资借款。

3.怡亚通（002183）——股份协议转让+市场化债转股合作

怡亚通控股股东深圳市怡亚通投资控股有限公司（下称怡亚通控股）与深圳市投资控股有限公司（下称深圳投控，实际控制人为深圳市国资委）签署《股份转让协议书》，怡亚通控股将其持有的18.3%的股份转让给深圳投控，怡亚通控制权发生了变更。除此之外，2018年10月16日，工银金融资产投资有限公司（以下称工银金融，实际控制人为财政部）与怡亚通签署了不低于30亿元的《市场化债转股合作框架协议》，怡亚通将成为工商银行“总行债转股合作客户”。具体实施方案包括但不限于：工银金融或其参与方以现金增资入股公司，或者收购第三方对公司的债权转为对公司股份；可以采取公开市场退出、公司回购等多种退出方式实现股份的退出。

2018年下半年，国家从政策层面明确表明支持非公有制经济和民营企业，强调对有股份质押平仓风险的民营企业，抓紧研究采取特殊措施，避免发生企业所有权转移等问题。随后，央行、银保监会、证监会也纷纷出台相关政策筹集资金帮助上市公司纾困。

2018年10月20日，央行发布公告《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资；2018年10月25日，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》《保险资金投资股份暂行办法》，取消保险资金开展股份投资的行业范围限制，允许设立保险资产专项产品，目前已经落地资金规模达780亿；2018年10月26日，证监会明确表示支持各类符合条件的机构发行专项公司债，募集资金专门用于纾解民营企业融资困境和股份质押风险，目前募集资金达18亿。

2018年10月底，证券业协会组织召开“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议，多家证券公司作为联合发起人签署《发起人协议》，约定共同发起支持民企发展系列资产管理计划。截至2018年11月22日，已有13家证券公司设立的证券行业支持民企发展系列资产管理计划完成备案，规模总计达200多亿。

随后，地方政府也纷纷出台相关政策，如广东、浙江、江苏、北京、深圳、上海、四川及山东等地都纷纷成立以地方政府为主导的纾困基金用来化解上市公司股份质押风险。截至目前，深圳市、北京市、四川省、浙江省、湖南省、山西省以及广东省等地已经公布了预计募集资金规模达1,500亿以上。

目前，根据中金公司最新发布的《纾困基金进展梳理》报告，当前计划中的纾困基金规模可能已近5,000亿，该规模基本可以覆盖股份质押已暴露的部分风险。随着各类纾困基金逐步到位，很多上市公司都受到纾困基金的支援，相继发布解除质押公告。

当然，纾困基金并非包治百病的金丹，虽然各监管部门及各地政府都已经出台相关政策支持纾困基金的设立，但是纾困基金从设立、资金的募集、投资标的的选择直到最后退出的每个环节都仍需要完善的制度予以规范。目前，各个地方政府针对支援上市公司的标准出台了宏观要求，指出纾困基金主要的纾困对象为具有发展前景好，且仅具有短期流动性困难的优质企业，乃至地方龙头企业。同时，为防范受助主体利用资金解套，甚至在二级市场上继续进行违规炒作，对于受助企业高层及股东的信用及合规记录也有要求，或直接将董监高及大股东出具不减持承诺书作为提供支援的前提。遵循市场化原则考察和挑选标的，遵循市场化原则设计纾困基金的投资和退出，恰是当前纾困基金区别于以往地方产业基金的标志。总的来说，缓解上市公司股份质押风险的各类措施中，纾困基金必将发挥关键作用，但只有完善的市场化配套机制和有力的监管保障才可实现资源的有效配置。

（作者：向曙光）